Экономическая оценка инвестиций. Заводина А.В. - 75 стр.

                                                75


    ТЕМА 7 ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА: МОДЕЛЬ МОДИЛЬЯНИ –
МИЛЛЕРА.

      Использование заемного финансирования увеличивает как риск держателей акций, так
и ожидаемую доходность.
      Возникает вопрос: является ли увеличение доходности достаточным для компенсации
возросшего риска акционеров? Для ответа на этот вопрос необходимо обратиться к теории
структуры капитала.
      Несмотря на то, что теория структуры капитала не дает полного ответа на вопрос об
оптимальной структуре капитала, она позволяет осознать многие преимущества заемного
финансирования по сравнению с финансированием за счет акционерного капитала.
      В 1958 – 1965 гг. Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах рассмотрели
вопрос о структуре капитала.
      При разработке модели Модильяни и Миллер (далее ММ) сделали следующие
допущения:
      1. Производственный       риск    может    быть    измерен    показателем    σ EBIT
          (среднеквадратичное отклонение показателя: прибыль до уплаты процентов и
          налогов – ПДПН) и фирмы с одинаковой степенью производственного риска
          составляют группу однородного риска.
      2. Все инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT (ПДПН) каждой
          фирмы; т.е. инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой
          будущей доходности и рисковости доходов.
      3. Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала. Это допущение
          подразумевает среди прочего, что: а) брокерские комиссионные отсутствуют; б)
          инвесторы (как частные лица, так и организации) могут получать займы под такой
          же процент, что и корпорации.
      4. Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и поэтому процентная ставка по
          займам является безрисковой. Данная ситуация выдерживается вне зависимости от
          размеров заемного капитала, используемого фирмами или частными лицами.
      5. Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер; иными словами, фирмы
          имеют нулевые темпы прироста EBIT (ПДПН), а их облигации являются
          бессрочными с фиксированным процентом.

      Модель Модильяни – Миллера без учета налогов.
       • ММ начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы
корпораций или частных лиц. Исходя из этого и предшествующих допущений, они выдвинули
и алгебраически доказали два утверждения.
       Утверждение I. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой
операционной прибыли или ПДПН (EBIT, при Т = 0) с постоянной ставкой, соответствующей
классу риска фирмы
                                                  ПДПН
                                       VL = VU =         ,                             (7.1)
                                                   rSU
       где VL – стоимость финансово зависимой фирмы, т.е. использующей заемный капитал;
           VU – стоимость финансово независимой фирмы;
           rSU – требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал, т.е. для
фирмы с одним только акционерным капиталом.
        Предполагается, что как финансово зависимая, так и финансово независимая фирма
находятся в одном классе риска.
       Поскольку V – величина постоянная, то по модели ММ при отсутствии налогов
стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.
       Это означает, что: