Экономическая оценка инвестиций. Заводина А.В. - 79 стр.

                                              79

      ММ полагают, что арбитражный процесс будет происходить до тех пор, пока рыночные
стоимости двух фирм не уравняются (снижается цена продажи акций фирмы L и повышается
цена покупки акций фирмы U).
      Пока не установится равенство, можно будет получать выгоду за счет перехода от
одних акций к другим. Когда устанавливается равновесие, рыночные стоимости фирм L и U и
стоимость их капитала ro становятся равными.
      Таким образом, согласно ММ, как стоимость фирмы, так и ее ro должны быть
независимы от структуры капитала в условиях равновесия.
      Модель ММ с учетом налогов
       Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, ММ сделали вывод о том, что
заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам
вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую
долю операционной прибыли фирмы.
       Утверждение I. Стоимость финансово зависимой фирмы равна стоимости финансово
независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа (ФЛ).
       Эффект ФЛ представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей и равен
ставке налога на прибыль корпорации, умноженной на величину заемного капитала фирмы:
                               VL = VU + TD                                         (7.4)
       Таким образом, когда вводятся в рассмотрение корпорационные налоги, стоимость
финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на
величину TD. Эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, так что
стоимость фирмы максимизируется при 100 %-м заемном финансировании.
       Величину VU можно определить по формуле:
                                     ПДПН (1 - Т)
                            S = VU =                                                (7.5)
                                         rSU
       При отсутствии заемного капитала, D=0, стоимость фирмы равна рыночной оценке ее
акционерного капитала.
       Утверждение II. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна
сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и
премии за риск.
       Величина премии за риск зависит от разницы между ценой акционерного и заемного
капитала финансово независимой фирмы, соотношения заемного капитала и собственного
капитала и ставки корпорационного налога:
                                                      D
                       rSL = rSU + (rSU − rd )(1 − T)                               (7.6)
                                                      S
       Так как (1 − T) 〈 1 , обложение корпорации налогами вызовет увеличение цены
акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов.
       Именно эта способность в сочетании со снижением эффективной ставки цены заемного
капитала вызывает тот результат, который изложен в утверждении I, а именно – возрастание
стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа (рис. 7.2).